Wertzuwachs fur Aktionare,
или Что-то должно измениться

В 1933 году в США вышла ставшая классической книга "Современная корпорация и частная собственность" (The Modern Corporation and Private Property by Adolf Berle and Gardiner Means). Юрист Берле и экономист Минз полагали, что по мере того, как фирмы становятся более крупными и более склонными к бюрократии, интересы владельцев (акционеров) и управляющих начинают расходиться. В США эти выводы породили движение за права акционеров и непрекращающуюся угрозу "жестокого захвата" (hostile takeover) и насильственного реструктурирования слабых компаний.

Жертвами жестокого захвата обычно становятся компании, которые нерационально используют свои активы. Инвесторы, проводящие жестокий захват -- "налетчики" (raiders) -- обычно начинают свои отношения с вновь приобретенной фирмой с перемен в руководстве и политике, нацеленных на рационализацию использования активов и повышение прибыльности. Часто проводится выделение непрофильных областей деятельности в отдельные компании, продажа таких сегментов другим фирмам или их полная ликвидация.

В Германии, однако, за всю ее послевоенную историю случилось всего четыре (!) попытки жестокого захвата. Причин такого положения вещей несколько. Свыше трети всех акций немецких компаний принадлежит либо нефинансовым фирмам, либо банкам. Сложившаяся в Германии система корпоративного управления -- Mitbestimmung -- предоставляет крупным акционерам (а это в основном банки) и представителям сотрудников (включая профсоюзы) преимущественное право на места в наблюдательных советах компаний. К относительно небольшим акционерам прислушивались в последнюю очередь. Немецкие компании привыкли создавать резервы, с помощью которых они успешно скрывают изменения прибыли от квартала к кварталу и от года к году, создавая иллюзию неуклонного роста. Другая неприятная черта -- зависимость от долгосрочного кредитования, предоставляемого банками-акционерами.

Безработица тем временем не опускается ниже 10% с 1994 года (при этом средний возраст получателя социальной помощи в 1994 году составлял 33 года, а общая доля лиц трудоспособного возраста в числе получателей социальной помощи -- 56%). Финансируется весь этот рай, естественно, из налоговых поступлений. Если бы не налоговые льготы, предоставляемые корпоративным пенсионным фондам, трудно сказать, как шли бы дела у немецкой промышленности.

Ситуация еще больше осложняется неминуемым крахом национальной пенсионной системы в ее нынешнем виде. Население стареет, а желающих работать все меньше -- слишком хороша социальная помощь для неработающих и слишком высок подоходный налог для тех кто работает.

Профсоюзы тем временем проталкивают законы о сокращении рабочей недели (наиболее радикальный вариант -- до 32 часов), что якобы позволит уменьшить безработицу.

В последнее время, однако, ситуация начинает меняться. Сказать, что все проблемы решены, пока нельзя. Но по крайней мере существует понимание того, в чем состоят эти самые проблемы. Вот несколько фрагментов из интервью, опубликованных в журнале Institutional Investor в прошлом году:

Георг Прилхофер, исполнительный директор компании Varta:

Когда в 1996 году я начал работу в этой должности, мне пришлось ввести новые метрики и методы для оценки стоимости, которую компания создает для акционеров. Принятые в Германии правила учета не позволяли мне оценить результативность работы компании и отдельных руководителей, не говоря уже о том, чтобы донести эту информацию до акционеров.

Рольф Полиг, директор по связям с акционерами концерна Veba:

Многие в немецкой промышленности начинают осознавать, что они далеко не так конкурентоспособны, как они полагали раньше.

Пауль Ахлейтнер, управляющий директор германского отделения инвестиционного банка Goldman, Sachs & Co.:

Период управляемых изменений закончился. Текущие проблемы в компаниях настолько сложны, а темп изменений настолько быстрый, что полностью контролировать эти изменения сверху уже нельзя.

Первый шаг к повышению конкурентоспособности -- это создание и удержание ключевых областей компетентности. Это, в свою очередь, приводит к необходимости распродажи (а в тяжелых случаях -- и ликвидации) непрофильных подразделений. Концерн Veba, например, в течение нескольких последних лет избавился от нескольких таких подразделений, которые составляли порядка 12% его объемов реализации.

Второй шаг -- это распространение ключевых областей компетентности на наиболее привлекательные рынки мира, в первую очередь североамериканский. Многие немецкие компании стремятся к стратегическим приобретениям в США (издательский дом Bertelsmann приобрел Random House, а Deutsche Bank -- Bankers Trust). Другие просто стремятся размещать новые капиталоемкие проекты за пределами Германии (BMW без конца расширяет свой американский завод в Спартанберге, Volkswagen планомерно передает все больше и больше производственных задач на свои заводы в Чехии, Испании и Португалии).

Довольно показательно состояние дел в компании Siemens. 1997 финансовый год компания закончила с прибылью, однако сторонние аналитики сходятся на том, что доходность капитала компании составила порядка 5% при стоимости капитала 8,5%. По слухам, семья Сименсов (которой принадлежит порядка 7% акций компании) и страховая компания Allianz (также крупный акционер) потребовали решительных изменений.

С тех пор компания закрыла свой совершенно новый (и совершенно убыточный) завод полупроводников в Шотландии, официально приняла методологию экономической добавленной стоимости для оценки результатов своей деятельности и готовится к переходу на стандарты учета GAAP, что позволит компании предложить свои акции к продаже в США.

Так или иначе, термин "стоимость для акционеров" (Wertzuwachs fur Aktionare) в немецком языке уже есть...